人民币利率互换期权产品设计文献综述

人民币利率互换期权产品设计

摘要：在人民币国际化和利率市场化背景下，人民币产品创新是目前金融创新的重中之重。在我国人民币市场上，对冲利率风险的非线性金融工具方面是缺失的，利率期权一直以来是一大空白。2020年3月23日起，全国银行间同业拆借中心试运行了挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权，跨出了历史性的一步。然而，当前LPR利率期权存在着流动性差、参与主体少、估值定价难度大、对冲困难等诸多问题。因此，本文以较简单基础的利率互换期权展开探讨，分析当前LPR利率互换期权存在的一些问题并着手逐一解决，同时借鉴国际市场的经验，对LPR利率互换期权完善、改进，设计具体合约条款，并找到较为合适的利率基准，测度利率波动率进行合理定价，从而推出更有效、更灵活的人民币利率互换期权。

关键词：利率互换期权； 产品设计； 期权定价

一、文献综述

（一） 国外研究现状综述

国外大部分的出版著作主要是从金融衍生品市场的发展背景、形成条件、市场结构和规模、重大事件分析以及监管体系等几方面来介绍欧美成熟的金融衍生品市场。《期权、期货和其他衍生品》（John C Hull，2000）被誉为“华尔街的圣经”。书中作者对金融衍生品理论尤其是期权定价理论的提出，不但建立了金融经济学的基本理论框架，而且全面系统地讲解了金融衍生品定价与金融风险管理的基本理论和方法，同时在理论的指导下推动了期货、期权、互换等市场的发展。S Degiannakis，C Floros，T Poufinas，G Filis，K Gkillas（2021）对六种波动性度量（即无条件波动性、历史波动性、条件波动性、已实现波动性和隐含波动性）的看涨期权和看跌期权进行估值，根据期权价值与市场价格的相对差异的平均值和标准偏差（使用每种波动性度量计算），发现隐含波动率与市场价格的偏差最小。

在利率衍生品的定价问题上，国外最早对利率定价模型的研究始于Black-Scholes(1973) 模型和Merton(1973)模型。布莱克-舒尔斯模型（Black-Scholes Model），简称BS模型，是一种为期权或权证等金融衍生工具定价的数学模型，由美国经济学家Myron Scholes与Fischer Black 首先提出，并由Robert C. Merton完善。这些模型根据对标的资产的对数正态分布的假设，得到一个用正态分布密度函数表示的解析解，该模型假定标的资产波动率为常数。随着期权未定权益形式的复杂化，衍生出其它奇异期权，例如百慕大式互换期权(Bermudan Swaption)，跨币种互换期权(Cross-Curreney Swaption)等，由于其产品结构的复杂性，交易员对产品的定价不得不以更复杂的模型为参考。从上世纪九十年代中期起，由A. Brace,D.Gatarek，M. Musiela，F.Jamshidian提出的利率市场模型(LIBOR Market Model,简记为LMM)，逐渐得到市场参与者的认同。LMM模型沿袭了D. C. Heath，R. A.Jarrow与A. Morton(HJM)于1992年提出的远期利率模型框架，即在无套利假设下，折现的零息债券在无套利概率测度下是鞅。而LMM模型给出了在某个远期概率测度下，远期利率为对数正态分布的，并且是鞅。近些年来，随着金融衍生产品市场的发展，为了描述不断变化的经济环境，一些更为复杂的机器学习模型被提出。Peter Friz1，Stefan Gerhold，Arpad Pinter（2018）研究了当下最流行的机器学习算法的期权定价，他们指出经典的参数模型在参数校准所需的计算能力以及不切实际的经济和统计假设方面有着比较大的限制。除神经网络外，文章还分析了支持向量机回归模型和遗传算法的期权定价方法，并提出了另外三种决策树方法，分别是随机森林、XGBoost和LightGMB。Shirley Redroban，Arturo Cifuentes（2021）研究了B-S期权定价模型在次贷危机（2008年10月）和新冠肺炎大流行（2020年3月）时期的有效性。

（二） 国内研究现状综述

在人民币国际化和利率市场化的背景下，我国越来越多的学者开始关注人民币利率衍生品市场，展开了人民币利率期权等相关方面的研究，为我国利率期权市场建设提供建议并对合约条款进行设计。张光平先生在2012年出版的《人民币衍生产品（第三版）》中，详细、深刻地介绍了境内外人民币衍生产品和市场发展，并重点对境内外人民币衍生产品及其创新性问题进行了研究，还对今后影响境内外人民币产品和市场最重要的内容——人民币国际化趋势下境内外人民币衍生产品市场的发展等问题进行了专门研讨，是我国人民币衍生品领域里的权威参考式大全著作。奚佳菁（2017）在《场外人民币利率互换期权产品的设计与开发》中从国际金融市场上利率衍生品的发展情况入手，结合了人民币利率市场化的历史背景和发展现状，提出了推出人民币利率互换期权的必要性，通过采集2016年第一季度的真实市场数据以利率互换期权产品的实际设计和开发案例证明了其可行性，并对人民币利率互换期权的市场风险管理和信用风险管理进行了详实的分析。自2020年3月23日起，全国银行间同业拆借中心试运行挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期权、利率上/下限期权后，大量学者对人民币利率期权展开研究探讨。刘奕成（2020）在《关于人民币利率期权作用及未来发展的研究》（《中国货币市场》2020年第6期）中围绕银行间利率期权业务试运行情况与发展前景、利率市场化背景下LPR利率期权的运用、利率期权定价和波动率曲面构建、利率期权在商业银行风险管理中的应用、国际利率期权市场发展经验借鉴等热点问题，作了深入分析探讨，就利率期权相关国际经验、与利率市场宏观调控关系，以及近期期权交易情况作了详细介绍。张继强、王菀婷（2020）在《利率市场化背景下LPR利率期权的运用》（《中国货币市场》2020年第6期）中阐述了LPR利率期权推出的必要性及其应用场景,并结合具体案例分别介绍了各类LPR利率期权的定义、操作方法、参与者和用途,最后针对现阶段LPR利率期权市场发展制约提出相关建议。陈健恒、东旭、牛佳敏在《国际利率期权市场发展及对我国的借鉴》（《中国货币市场》2020年第6期）中指出利率期权市场建设离不开活跃的标的资产、丰富的投资者结构、完善便利的交易及清算结算机制建设和有效配套的监管体系。丁杰能、孙东航（2020）在《贷款市场报价利率(LPR)期权实务与应用》《中国货币市场》2020年第9期）中介绍了不同场景下LPR利率期权的交易策略，探讨了当前市场环境下LPR利率期权市场的流动性现状与制约因素，并提出相关对策建议。